2021年11月20日，恒瑞醫(yī)藥(600276)發(fā)布公司會計變更公告。將此前的研發(fā)費用在發(fā)生時計入當期損益變更為根據(jù)研發(fā)項目所處的不同階段區(qū)別對待，其中，研發(fā)階段的支出依舊在發(fā)生時計入當期損益，而開發(fā)階段的支出，則計入開發(fā)支出，并在開發(fā)項目達到預(yù)定用途時，結(jié)轉(zhuǎn)為無形資產(chǎn)。

　　針對這項會計變更市場產(chǎn)生熱議。支持者認為，鑒于公司每年投入的研發(fā)費用巨大，預(yù)計2021年將超過50億，如果全部計入當期損益，無疑會提高公司成本，從而影響公司利潤，導(dǎo)致公司股價的估值居高不下，這對公司的市值管理是不利的。更何況，針對研發(fā)費用區(qū)別對待，也是醫(yī)藥行業(yè)公司會計處理的慣例，恒瑞醫(yī)藥此前采用的標準過高，現(xiàn)在只不過調(diào)整為行業(yè)標準而已。

　　而反對者則認為，恒瑞醫(yī)藥之所以是一家偉大的公司，就是因為其對自己一直高標準，嚴要求，此前一直堅持沒有將研發(fā)費用資本化。也正因為此，市場一直評價恒瑞醫(yī)藥的財務(wù)報表是干凈、實在的。而此次變更研發(fā)費用記賬方式，從某種意義上說，更像是公司在業(yè)績承壓的前提下，開始向市場妥協(xié)。

　　但不管怎么說，恒瑞醫(yī)藥作為中國仿制藥龍頭品種，在過去10年里，其股價漲了10倍有余，在中國資本市場中留下了濃墨重彩的一筆。而從長期看，恒瑞醫(yī)藥依舊是可以持續(xù)關(guān)注的品種。此次，會計估計的調(diào)整可能更多是來自短期的壓力。

　　兌現(xiàn)股權(quán)激勵的壓力

　　2020年10月27日，公司曾發(fā)布《關(guān)于2020年度限制性股票激勵計劃授予結(jié)果的公告》，明確以46.91元的價格授予公司1260人2496.67萬股股權(quán)激勵。隨后由于公司2020年年報實施了10送2的分配方案，這部分股權(quán)激勵的股份數(shù)量和價格也相應(yīng)調(diào)整為2996萬股和39.09元。

　　其中，2020年的凈利潤指標已經(jīng)順利實現(xiàn)，***次解除限售的1148.47萬股，也已在2021年10月25日上市流通。如果以10月25日當日收盤價51.21元計算，這部分股權(quán)激勵在1年時間里獲利超過30%，還是相當理想的。

　　但現(xiàn)在的問題是，恒瑞醫(yī)藥股權(quán)激勵第二次解除限售的達標似乎比較困難。根據(jù)公司《2020年度限制性股票激勵計劃》的相關(guān)規(guī)定：2021年實現(xiàn)扣非后的凈利潤必須比2019年增長42%，才能觸發(fā)這部分股權(quán)激勵解除限售。

　　而恒瑞醫(yī)藥2019年扣非后實現(xiàn)凈利潤49.78億元，也就是說2021年恒瑞醫(yī)藥至少要實現(xiàn)70.69億元的扣非后凈利潤才可以觸發(fā)第二次股權(quán)激勵解除限售的條件。但現(xiàn)實的情況是，如果按照原有的會計估計方法，市場對恒瑞醫(yī)藥2021年的凈利潤一致預(yù)測基本在64億元左右，而這個凈利潤水平顯然達不到股權(quán)激勵觸發(fā)解禁的條件。

　　而如果調(diào)整了會計估價方法，將一部分研發(fā)費用轉(zhuǎn)入無形資產(chǎn)，然后按年攤銷，顯然可以降低2021年恒瑞醫(yī)藥的成本。我們假設(shè)2021年恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)費用是50億，即便我們按照20%的資本轉(zhuǎn)化率計算，就可以將10億的研發(fā)費用轉(zhuǎn)入無形資產(chǎn)。換句話說，公司就可能因此多出10億的營業(yè)利潤。如果加上這10億的利潤，公司2021年的凈利潤就可以達到股權(quán)激勵解禁的條件了。

　　業(yè)績高成長的壓力

　　過去10年，恒瑞醫(yī)藥***的二級市場表現(xiàn)，源于其業(yè)績的高成長性，因此市場也愿意給予其高估值。但隨著恒瑞醫(yī)藥體量的不斷增大，再加之醫(yī)藥集采對公司的影響正逐步顯現(xiàn)，公司繼續(xù)保持高成長性的難度越來越大。

　　如果按照原有會計估計方法，其未來兩年的凈利潤年均增速僅僅在17%左右。對應(yīng)這個增速，盡管公司股價2021年以來跌幅已超過40%，但目前的股價仍然沒有估值優(yōu)勢。

　　多年以來，恒瑞醫(yī)藥一直非常重視研發(fā)，這是公司非常令人尊敬的地方。但這種大量的研發(fā)投入，也的確讓公司的財務(wù)報表沒有那么好看。而二級市場又是非?？粗仄髽I(yè)的利潤。因此，公司此次調(diào)整會計估計方法，從某種意義上說，也算是應(yīng)對市場這種短視的一個無奈之舉。

　　從2020年的年報中我們看到，公司經(jīng)過三期臨床的在研產(chǎn)品多達14個。毫無疑問，如果按照***新的會計估計方法，這些產(chǎn)品的研發(fā)費用全部轉(zhuǎn)入無形資產(chǎn)的話，將大幅降低2021年企業(yè)的成本，從而提高恒瑞醫(yī)藥的利潤水平。而有了高利潤，自然也就有了高估值，股價也就能強勢一些。

　　股價高估值的壓力

　　不可否認，如果按照原有的會計估計方法，恒瑞醫(yī)藥目前的股價并沒有估值優(yōu)勢。市場目前預(yù)計公司2021—2023年的EPS分別為0.99元、1.11元和1.35元。對應(yīng)2021年11月19日51.99元的收盤價，PE分別為52.51倍、46.83倍和38.51倍。即便2021年8月31日44.33元的年內(nèi)***低價，對應(yīng)的2021—2023年業(yè)績的PE也達到44.77倍、39.93倍和32.83倍。與公司未來兩年不到17%的凈利潤年均增速相比，并沒有估值優(yōu)勢。

　　但如果調(diào)整了會計估計方法，將一部分研發(fā)費用轉(zhuǎn)入無形資產(chǎn)，那公司的業(yè)績就可以大幅提高。如上文所做的假設(shè)，如果我們將10億的研發(fā)費用轉(zhuǎn)入無形資產(chǎn)，就可以使得2021年的凈利潤增加至74億元，那么2021—2023年的EPS預(yù)計就分別變成1.16元，1.28元和1.56元。如果我們用44.33元的年內(nèi)***低價進行測算，那其對應(yīng)的PE分別是38.21倍、34.63倍和28.41倍。

　　而從恒瑞醫(yī)藥歷史的估值情況看，34倍PE是其低估值區(qū)中軌，如果透支2022年的業(yè)績，基本可以確認44.33元就是恒瑞醫(yī)藥的真正底部。而11月19日51.99元的收盤價對應(yīng)2022年預(yù)計1.28元的EPS，PE也下降到40.61倍。

　　不難看出，恒瑞醫(yī)藥此次變更會計估計方法，在一定程度上，可以起到化解股權(quán)激勵兌現(xiàn)壓力、大量研發(fā)投入拖累業(yè)績增長壓力，以及二級市場股價高估值壓力。可謂是“一石三鳥”，干得漂亮!

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