在近期發(fā)布的格力電器2020年年報(bào)中，其業(yè)績(jī)不出所料的受疫情“影響”出現(xiàn)同比下滑的情況——營(yíng)收同比下降15%，凈利潤(rùn)同比下降10%，扣非凈利潤(rùn)同比下降16%。與往年?duì)I收下降時(shí)總有盈利能力充當(dāng)財(cái)報(bào)亮點(diǎn)予以平衡不同(比如2015年?duì)I收同比下降29%，但凈利率提升3個(gè)百分點(diǎn);2009年?duì)I收同比增長(zhǎng)1%，但凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)47%)，2020年無(wú)論是毛利率、凈利率還是凈利潤(rùn)增速，均無(wú)亮點(diǎn)可言，反倒是10派30元的股利政策(疊加半年報(bào)的10派10元，2020年分紅總額達(dá)到每股4元)一石激起千層浪，再次讓格力電器和董明珠女士成為新聞熱點(diǎn)。

　　不過(guò)，熟悉格力電器的投資者都知道，由于其擁有***的渠道管控力度以及在會(huì)計(jì)上較為神秘的銷售返利政策，使其業(yè)績(jī)與家電行業(yè)(確切說(shuō)應(yīng)該是空調(diào)行業(yè))景氣度的貼合程度并沒有那么高——一方面格力電器可以通過(guò)向渠道壓貨的方式提高營(yíng)業(yè)收入，另一方面通過(guò)銷售返利調(diào)節(jié)盈利能力。

　　從格力電器上市以來(lái)的營(yíng)收和扣非凈利潤(rùn)的增速變化趨勢(shì)可以看出，其業(yè)績(jī)具有一定的周期性特征，通常在經(jīng)歷了2-3年的高增長(zhǎng)以后，便會(huì)再經(jīng)歷2-3年的低谷期，周而復(fù)始。其中***主要的原因在于，格力電器的產(chǎn)品出廠后只是到了渠道商的倉(cāng)庫(kù)中，并非是終端消費(fèi)者，所以在券商的研報(bào)中，渠道庫(kù)存是其業(yè)績(jī)的重要研判點(diǎn)。所以，從格力電器周期性的視角來(lái)看，在經(jīng)歷了兩年的營(yíng)收增速停滯以及2020年的價(jià)格戰(zhàn)以后，2021年開始，業(yè)績(jī)應(yīng)該會(huì)恢復(fù)增長(zhǎng)。當(dāng)然，空調(diào)行業(yè)的景氣度下降以及美的空調(diào)的崛起是不爭(zhēng)的事實(shí)，但并不會(huì)影響格力電器短期內(nèi)的營(yíng)收增長(zhǎng)——渠道庫(kù)存出清后，疊加返利政策的影響，渠道商必然會(huì)開始又一輪的囤貨。

　　一直以來(lái)，格力電器的凈利潤(rùn)增速的波動(dòng)性非常大，尤其是在營(yíng)收增速下降的年份，其表現(xiàn)格外優(yōu)異。造成這種情況的原因在于格力電器對(duì)于銷售返利的會(huì)計(jì)處理。在2019年之前，格力電器計(jì)提的銷售返利均增加了銷售費(fèi)用，繼而減少了當(dāng)期利潤(rùn)，而計(jì)提的銷售返利則進(jìn)入到了其他流動(dòng)負(fù)債中——規(guī)模一度超過(guò)600億。在這種情況下，當(dāng)格力電器減少銷售返利的計(jì)提時(shí)，凈利潤(rùn)自然會(huì)被釋放——2015年?duì)I收同比下降29%，同期計(jì)提的銷售返利(使用“銷售費(fèi)用-銷售費(fèi)用支付的現(xiàn)金”估算)下降54%，銷售費(fèi)用率下降5個(gè)百分點(diǎn)，凈利率提升3個(gè)百分點(diǎn)，繼而凈利潤(rùn)僅同比下降11%。

　　不過(guò)，在2020年的年報(bào)中，銷售返利不再計(jì)入銷售費(fèi)用，轉(zhuǎn)而沖減營(yíng)業(yè)收入。這意味著從2020年起，當(dāng)銷售返利得到兌現(xiàn)時(shí)，將增加營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)成本。

　　從上圖中可以看出，2020年銷售返利下降10%，***數(shù)達(dá)到59.4億，占營(yíng)收的3.5%。單看凈值，銷售返利在2020年一定程度上緩解了營(yíng)收的下滑——扣除銷售返利兌現(xiàn)的影響，2020年?duì)I業(yè)收入同比下滑18%。雖然只有3個(gè)百分點(diǎn)的差異，但從消費(fèi)心理上來(lái)講(對(duì)投資者同樣適用)，18%等同于20%。此外，沿用了十幾年的會(huì)計(jì)政策突然變更，通常是未來(lái)某個(gè)事件或某個(gè)結(jié)果的信號(hào)。

　　結(jié)合格力電器的收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，或許未來(lái)的營(yíng)收增速將成為企業(yè)面臨的***大問(wèn)題。

　　多年來(lái)，主營(yíng)業(yè)務(wù)單一成為格力電器***大的制約因素——空調(diào)業(yè)務(wù)占營(yíng)收的比重超過(guò)70%。雖然管理層一直致力于提升企業(yè)的業(yè)務(wù)多元化水平，但始終不見成效。尤其是在小家電領(lǐng)域，始終如阿斗般的存在。這里面或多或少存在渠道的制約，但更為重要的恐怕是企業(yè)文化難以適應(yīng)小家電快速的迭代節(jié)奏。從媒體多年來(lái)對(duì)格力電器企業(yè)文化的描述來(lái)看，***化管理是出現(xiàn)頻率***高的用詞。同時(shí)，一提起格力，必然會(huì)聯(lián)想到董明珠。***化管理疊加個(gè)人崇拜，創(chuàng)新能力不足也實(shí)屬正常。當(dāng)然，這并不是說(shuō)這種文化氛圍不好，只是不太適合小家電領(lǐng)域。

　　從年報(bào)中管理層對(duì)生活電器的分析可以看出，在當(dāng)前小家電領(lǐng)域注重顏值、便攜性的潮流下，格力的產(chǎn)品依然注重概念與功能。同時(shí)，小家電借助顏值和便攜性，還兼?zhèn)淞藗鞑傩?，這也是格力目前所不具備的——至少筆者很少在抖音中看到格力的小家電，反而是摩飛、九陽(yáng)、美的等品牌經(jīng)常出現(xiàn)在短視頻中。所以，如果小家電產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、研發(fā)和營(yíng)銷不發(fā)生本質(zhì)改變，格力的多元化水平依然很難提升。

　　像智能裝備、半導(dǎo)體、新能源以及醫(yī)療等板塊，以格力電器的實(shí)力大概率能夠獲得一定的市場(chǎng)份額。但這些板塊更多的像是“病急亂投醫(yī)”的結(jié)果——企業(yè)坐擁空調(diào)這樣的現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，卻一直挖掘不出明星業(yè)務(wù)，本應(yīng)成為明星業(yè)務(wù)的小家電卻被做成了問(wèn)題業(yè)務(wù)。當(dāng)然，這里并不是說(shuō)這些業(yè)務(wù)不好，但做為家電企業(yè)的格力電器，如果能夠把小家電領(lǐng)域再做起來(lái)，那么企業(yè)價(jià)值不言而喻。這些以BG端為主的業(yè)務(wù)，一旦業(yè)務(wù)體量起來(lái)，格力的營(yíng)運(yùn)能力和現(xiàn)金流水平勢(shì)必會(huì)受到影響。

　　所以，就各業(yè)務(wù)板塊的成長(zhǎng)性而言，中長(zhǎng)期內(nèi)格力電器的真實(shí)(剔除短期內(nèi)周期性因素的影響)成長(zhǎng)能力有限。筆者認(rèn)為，***能夠破局的關(guān)鍵點(diǎn)還是在于經(jīng)營(yíng)理念，而非渠道。渠道一定要進(jìn)行改革，但這只是基礎(chǔ)。

　　雖然格力電器存在著諸多問(wèn)題，但其企業(yè)價(jià)值也是顯而易見的。換句話說(shuō)，當(dāng)前的格力電器已經(jīng)成為了A股市場(chǎng)中價(jià)值型標(biāo)的的代表。其穩(wěn)定、高額的分紅能力，在A股市場(chǎng)中可以說(shuō)是獨(dú)占鰲頭——2020年的股利支付率高達(dá)108%!這也是格力電器深受資本熱捧的重要原因之一。當(dāng)然，這種高額分紅的背后，也有著股東資金需求、缺乏更好的投資機(jī)會(huì)等原因。同時(shí)，格力電器近期還開展了股份回購(gòu)，這也是利潤(rùn)分配的一種方式。

　　格力電器在利潤(rùn)分配政策上之所以能夠如此“慷慨大方”，離不開其極強(qiáng)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力以及財(cái)務(wù)穩(wěn)定性。

　　極強(qiáng)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力催生了先款后貨、銷售返利等一系列經(jīng)銷商政策，使得企業(yè)擁有大量的現(xiàn)金。2011年至今，企業(yè)的凈金融負(fù)債一直為負(fù)數(shù)，雖然擁有一定數(shù)量的有息負(fù)債，但對(duì)于格力電器而言簡(jiǎn)直就是在“便宜”銀行。不過(guò)，從上圖中也可以看出，在近兩年?duì)I收負(fù)增長(zhǎng)的情況下，企業(yè)的凈金融負(fù)債規(guī)模本質(zhì)上是在提升的，與前些年的大幅下降形成了鮮明對(duì)比。

　　而從盈利能力來(lái)看，近些年毛利率和凈資產(chǎn)收益率呈顯著下降趨勢(shì)，前者可能受到價(jià)格戰(zhàn)以及原材料上漲的影響，后者主要受到總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降的影響。

　　凈利率水平雖然自2015年以來(lái)一直保持在12%以上。但其中的原因在于，格力電器自2015年開始，對(duì)于銷售返利的計(jì)提是逐年下降的，2020年更是不再計(jì)入銷售費(fèi)用。這也在側(cè)面反映了，空調(diào)行業(yè)自2014年以后，實(shí)際上景氣度已經(jīng)沒有那么高了。

　　從權(quán)益比率來(lái)看，近些年一直呈穩(wěn)步上升趨勢(shì)。但如果剔除其他流動(dòng)負(fù)債中計(jì)提的銷售返利的影響，其權(quán)益比率一直保持在60%以上，本質(zhì)上是一家輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的制造業(yè)企業(yè)。資本支出比率除了個(gè)別年份進(jìn)行相關(guān)的固定資產(chǎn)或者股權(quán)投資外，大部分年份均在30%以下，也就是說(shuō)，企業(yè)擁有大量的自由現(xiàn)金流，這也是格力電器能夠保持穩(wěn)定、高額分紅的基礎(chǔ)。

　　從短期流動(dòng)性上看，流動(dòng)比率受到其他流動(dòng)負(fù)債的影響，2020年“僅有”1.35倍，但現(xiàn)金比率常年穩(wěn)定在0.6倍以上，這在制造業(yè)企業(yè)中較為罕見。營(yíng)運(yùn)能力上，現(xiàn)金循環(huán)周期雖然在2020年略有下降，但仍然為負(fù)數(shù)，可以大量占用供應(yīng)商和渠道商的資金。

　　從上述各項(xiàng)數(shù)據(jù)指標(biāo)可以看出，格力電器在2020年一如既往的保持穩(wěn)定，企業(yè)的白馬屬性盡顯。

　　如果把格力電器看作一個(gè)人，那么這個(gè)人是***性格的，而且優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)同樣突出——這也像極了董明珠女士——敢作敢為，但缺乏系統(tǒng)性的經(jīng)營(yíng)管理能力(相對(duì)而言)。不可否認(rèn)的是，格力電器是一家***的企業(yè)，而且在很長(zhǎng)一段時(shí)間里都將保持下去。但從企業(yè)發(fā)展的視角來(lái)看，未來(lái)幾年，還看不到成長(zhǎng)確定性特別高的業(yè)務(wù)板塊。像格力電器這種級(jí)別的企業(yè)，管理層如果僅僅將視角放在會(huì)計(jì)政策這樣的數(shù)字游戲上，顯然有些“掉價(jià)”了。如果能夠?qū)Ｗ⒂诋a(chǎn)品創(chuàng)新(而不是僅僅嘴上說(shuō))，那么對(duì)于投資者而言，無(wú)疑是一個(gè)福音。

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